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????警惕外生因素的沖擊
????如果此時出現(xiàn)外生因素的沖擊，比如國際收支變壞，這種狀態(tài)就會被打破。
????由于MPK的加速衰退，使得進入2012年后，中國已經(jīng)連續(xù)兩個季度錄得顯著的資本項目逆差。而在過去20年中，中國僅有1998年年度錄得資本項小額逆差（-67億美元），其他時間都保持著雙順差。
圖 4： 中國20年“雙順差”終結(jié)
圖 5： 中國國際收支狀況
????同時，日本推進激進的量化寬松政策，由此而推動的日圓貶值，或構(gòu)成2013年中國最大外部風(fēng)險。特別需要密切關(guān)注最近日圓的貶值對中國經(jīng)常賬戶的直接沖擊，日圓走弱可能會波及整個亞洲。和過去幾十年不一樣的是，現(xiàn)在日本的高端電子產(chǎn)品、汽車和工業(yè)產(chǎn)品是跟韓國、臺灣和中國大陸等鄰近經(jīng)濟體直接競爭。這種情勢有可能逼迫東亞其他經(jīng)濟體壓低本幣匯率。目前缺乏彈性的人民幣匯率將顯著地放大這種風(fēng)險，從而對2013年的經(jīng)常帳戶構(gòu)成顯著的壓力。
????若出現(xiàn)經(jīng)常帳萎縮至無法支撐資本項逆差的情況，這時候本幣貶值預(yù)期就可能急劇上升，將導(dǎo)致資本流出擴大，國際收支順差進一步收窄， 國內(nèi)資產(chǎn)泡沫或?qū)⒈淮唐啤?/p>
????過去四年的信貸狂潮已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了中國各個部門的資產(chǎn)負(fù)債表，惠譽的研究報告顯示，截止2012年年底，包括銀行資產(chǎn)負(fù)債表以外項目的中國經(jīng)濟中總信貸應(yīng)該已經(jīng)相當(dāng)于中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的190%，而這一指標(biāo)在2008年底是124%。
????中國銀行體系投放的這些貸款中大約1/4是建立在各種形式的擔(dān)保之上的（如廣泛存在的互保、聯(lián)保鏈），其危險在于，一旦當(dāng)擔(dān)保方資本金不足時，其虧損將會在體系內(nèi)快速傳染。另外中國信貸總額中超過40%有抵押品，而地產(chǎn)抵押占據(jù)其中半數(shù)。中國信貸操作的一個奇怪之處還在于地產(chǎn)泡沫的各種不同原材料（包括鋼鐵或銅這樣的商品或者工程機械）經(jīng)常被作為銀行貸款的抵押品。
????明斯基說，當(dāng)貸款行為過度與抵押品價值而非收入相關(guān)時，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性將受到損害。銀行家們對抵押品價值和資產(chǎn)的預(yù)期價值的強調(diào)會導(dǎo)致脆弱的金融結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)。抵押貸款可能同時導(dǎo)致良性和惡性循環(huán)；在經(jīng)濟繁榮期，抵押貸款支持了資產(chǎn)價格；而在經(jīng)濟下行時，抵押品價值的下滑將會造成整體的全局性信用收縮。
????這時候即便砸錢，恐怕也難起脹了。宏觀的各個部門都將面對倒掉資產(chǎn)對應(yīng)的巨額債務(wù)，除了還債，沒有資本支出的意愿。資產(chǎn)負(fù)債表的衰退需要長時間修復(fù)。
????中國是否能成功避開這一結(jié)局，關(guān)鍵在于大力推進供給面的結(jié)構(gòu)性改革，抑制無效投資和資源錯配，通過提高勞動生產(chǎn)率來實現(xiàn)經(jīng)濟泡沫的軟著陸。
????文/首席經(jīng)濟學(xué)家 劉煜輝 (0755-82492062),研究員 張晶 (執(zhí)業(yè)證書編號:S0570512070064? 0755-82492011)
????相關(guān)研究:
????1《國際收支的變局》2013.01
????2《2013年走向貨幣收斂的路徑》2013.1
????3《中國式“影子”銀行的風(fēng)險》2012.12
????4《夾板中的貨幣政策》2012.11
????5《央行的匯率選擇》2012.10
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